“假如你2012年最后一天買了酒鬼酒股票，收盤價(jià)32.8元，然后你就等吧，2019年9月10號(hào)恭喜你回本了，收盤價(jià)33元，中間快八年了……如果你買在2012年更高的價(jià)位，估計(jì)要到2020年才解套，就算2015年瘋牛，酒鬼酒最高也就22元……”1月中旬，一名中小投資者楊杰在一投資平臺(tái)上如是回顧了酒鬼酒股價(jià)的“成長(zhǎng)往事”。楊杰提及的2020年，無(wú)疑是酒鬼酒的收獲季節(jié)，用逆風(fēng)翻盤來(lái)形容一點(diǎn)也不為過(guò)。數(shù)據(jù)顯示，自2020年首個(gè)交易日至今，酒鬼酒股價(jià)猶如“打了雞血”，已從36.13元扶搖而上，期間甚至突破200元，區(qū)間漲幅一度超500%。也正是憑借這一傲人漲幅，這家營(yíng)收規(guī)模不足20億元的區(qū)域性酒企，目前市值已經(jīng)相當(dāng)于2.6個(gè)老白干、3.2個(gè)金徽酒以及5.4個(gè)伊力特。

　　這正是令人匪夷所思的地方。畢竟，從業(yè)績(jī)層面而言，2020年前三季度，金徽酒與伊力特均與酒鬼酒體量相當(dāng)，而老白干酒的營(yíng)收更是酒鬼酒的2倍之多。更值得一提的是，在戲劇性大漲后，近日酒鬼酒的股價(jià)又連續(xù)調(diào)整，因此不少人都陷入了懷疑，究竟是什么在支撐酒鬼酒的股價(jià)？其此前暴漲的背后究竟是實(shí)力還是虛火？該公司的估值又是否存在泡沫風(fēng)險(xiǎn)？

　　“看不懂”的上漲邏輯

　　2020年，整個(gè)白酒行業(yè)就開始充斥著瘋狂的故事，但酒鬼酒的資本故事更為“誘人”——2020年累計(jì)漲幅高達(dá)300%，領(lǐng)跑行業(yè)。

　　拿起手機(jī)，點(diǎn)開股票交易軟件，看一眼股票的實(shí)時(shí)收益是張郁的日常，這是自去年上半年建倉(cāng)酒鬼酒之后養(yǎng)成的習(xí)慣，他已經(jīng)記不清一天要重復(fù)多少次這樣的動(dòng)作。

　　90后的張郁是一家科技公司工程師，2020年5月，以碰運(yùn)氣的心態(tài)，其以不足40元的價(jià)格建倉(cāng)了1000股酒鬼酒股票。“當(dāng)時(shí)沒(méi)敢多投，畢竟自己平時(shí)沒(méi)有太多盯盤時(shí)間，加上經(jīng)驗(yàn)不足，害怕被割”。

　　幸運(yùn)的是，張郁押“寶”押對(duì)了。若拉長(zhǎng)K線不難發(fā)現(xiàn)，彼時(shí)，與其他白酒股一樣，在經(jīng)歷了2020年3月份的“至暗時(shí)刻”后，酒鬼酒的股價(jià)開啟持續(xù)“爬坡”模式并不斷冒頭。2021年1月12日，其總市值首次突破700億元大關(guān)，次日創(chuàng)下歷史新高達(dá)742億元。而這一市值，相比于2020年1月2日增加了625億元。

　　酒鬼酒飆升的股價(jià)帶富了一大批散戶投資者，張郁曾經(jīng)冒險(xiǎn)投入的不足4萬(wàn)元已經(jīng)像雪球一樣越滾越大。相比于張郁，同為90后的肖笑則是在2020年10月建倉(cāng)的酒鬼酒，“那個(gè)時(shí)候，白酒股都在大漲，頭部太貴的買不起，但當(dāng)時(shí)真的不敢想可以翻倍”。

　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年，19只白酒股的累計(jì)漲幅均超過(guò)25%，其中瀘州老窖、五糧液、洋河股份、古井貢酒等10只個(gè)股漲超一倍，酒鬼酒及山西汾酒更是超過(guò)300%。

　　在采訪中，肖笑對(duì)記者表示，雖然目前已經(jīng)收益不小，但依然沒(méi)有“完全看懂”酒鬼酒股價(jià)持續(xù)上漲的邏輯，“貴州茅臺(tái)、五糧液這些頭部酒企大漲，我還能理解，但是酒鬼酒的業(yè)績(jī)和股價(jià)已經(jīng)產(chǎn)生了嚴(yán)重背離”?；蛘且?yàn)檫@份謹(jǐn)慎，令其一再錯(cuò)過(guò)加倉(cāng)時(shí)機(jī)，當(dāng)看到酒鬼酒股票越漲越高時(shí)，他更加不敢貿(mào)然進(jìn)入，“雖然有些后悔，但錯(cuò)過(guò)就是錯(cuò)過(guò)了”。

　　肖笑的顧慮并非沒(méi)有道理。數(shù)據(jù)顯示，2019年酒鬼酒以15億元的總營(yíng)收，在A股上市酒企中排名倒數(shù)第三，僅好于青青稞酒及皇臺(tái)酒業(yè)。同時(shí)，其與老白干、迎駕貢酒、口子窖等同類型的區(qū)域性酒企相比，仍有著超過(guò)20億元的營(yíng)收差距。此外，目前酒鬼酒全國(guó)化布局并不明顯，銷售區(qū)域主要集中在華北及華中地區(qū)，后者占比超過(guò)七成。2020年上半年財(cái)報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)酒鬼酒華中地區(qū)的營(yíng)業(yè)收入占比達(dá)74.68%。換句話說(shuō)，酒鬼酒仍然屬于規(guī)模較小的地域性酒企。

　　“如果非要我用一個(gè)指標(biāo)進(jìn)行選股，我會(huì)選擇ROE（凈資產(chǎn)收益率），那些ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司都是好公司，投資者應(yīng)當(dāng)考慮買入。”股神巴菲特這句曾為無(wú)數(shù)游資散戶奉為圭臬的話正在被顛覆。

　　若以這一指標(biāo)來(lái)衡量，酒鬼酒算不上一個(gè)好的選股標(biāo)的?！秶?guó)際金融報(bào)》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在2014年至2020年前三季度，酒鬼酒的ROE值雖從-26.68%%一路穩(wěn)步上升到12.89%，但卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到20%。

　　事實(shí)上，自2020年年初以來(lái)，整個(gè)白酒行業(yè)就開始充斥著瘋狂的故事，但酒鬼酒的資本故事更為“誘人”。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，截至1月28日，酒鬼酒扣非市盈率（TTM）為126倍，相比同期白酒龍頭貴州茅臺(tái)的58.84倍、五糧液的57.21倍市盈率，要高出2倍有余。

　　白酒行業(yè)營(yíng)銷專家蔡學(xué)飛在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)直言，酒鬼酒股價(jià)不斷推高，與其作為區(qū)域名酒，未來(lái)發(fā)展得到市場(chǎng)認(rèn)可等綜合因素有關(guān)，但是目前其股價(jià)如此之高，存在著一定的資本投機(jī)性質(zhì)。

　　誰(shuí)是幕后推手

　　2020年10月以來(lái)，市場(chǎng)開始集中抱團(tuán)白酒股。酒鬼酒作為具有一定全國(guó)知名度的區(qū)域性酒企，相比市值規(guī)模小、流通股量大的公司，更容易受到關(guān)注和追捧，也更容易受資金刺激。

　　目前在多個(gè)投資者交易平臺(tái)上，多數(shù)投資者均表示“看不懂”酒鬼酒股價(jià)的瘋狂，但這并非是一場(chǎng)沒(méi)頭沒(méi)尾的狂歡，暴漲的背后也蘊(yùn)藏著一定的邏輯。

　　根據(jù)酒鬼酒2020年三季報(bào)，該公司前十大股東榜中出現(xiàn)了3張“新面孔”，包括交通銀行股份有限公司-匯添富中盤價(jià)值精選混合型證券投資基金，以及中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司-匯添富消費(fèi)行業(yè)混合型證券投資基金。此外，中國(guó)銀行股份有限公司-招商中證白酒指數(shù)分級(jí)證券投資基金，以及國(guó)泰君安證券資管-建設(shè)銀行-國(guó)泰君安君得鑫兩年持有期混合型集合資產(chǎn)管理計(jì)劃均進(jìn)行了增倉(cāng)，目前分別為酒鬼酒第二、三大流通股東。

　　記者注意到，截至2020年3月31日，酒鬼酒共3家基金持股，持倉(cāng)量總計(jì)200.8萬(wàn)股，占流通A股0.62%。然而9個(gè)月后的2020年12月31日，共有89家基金持股酒鬼酒，持倉(cāng)量總計(jì)5546.21萬(wàn)股，占流通A股17.07%。

　　有證券從業(yè)人士對(duì)記者表示，酒鬼酒一次次探高的過(guò)程，是資金激烈博弈的結(jié)果，“背后的資金推手是基金的抱團(tuán)現(xiàn)象”。以1月27日為例，當(dāng)日白酒板塊大幅回調(diào)，酒鬼酒盤中一度觸及跌停，最終以7.03%的跌幅報(bào)收172.66元。盤后龍虎榜數(shù)據(jù)顯示，前五大買賣席位均為機(jī)構(gòu)或游資。

　　1月初，浙商證券在一篇《結(jié)構(gòu)抱團(tuán)和切換：復(fù)盤的啟示》的研報(bào)中總結(jié)到，復(fù)盤2019年以來(lái)，結(jié)構(gòu)性牛市的特征顯現(xiàn)，市場(chǎng)經(jīng)歷了數(shù)次抱團(tuán)。具體來(lái)看，2019年1月至4月抱團(tuán)豬肉股，6月至7月抱團(tuán)消費(fèi)股，7月至9月抱團(tuán)科技股，12月至2020年2月再次抱團(tuán)科技股，而到2020年4月至7月則再次抱團(tuán)消費(fèi)股。從2020年10月以來(lái)，市場(chǎng)開始集中抱團(tuán)新能源和白酒股。

　　該研報(bào)進(jìn)一步指出，抱團(tuán)的持續(xù)時(shí)間往往在2-3個(gè)月左右；而自去年10月以來(lái)，貨幣政策正常化，資金抱團(tuán)特征進(jìn)一步顯現(xiàn)，對(duì)電動(dòng)車、光伏和白酒而言，銷量數(shù)據(jù)等景氣度不斷被驗(yàn)證是主要驅(qū)動(dòng)因素。

　　不過(guò)，根據(jù)從業(yè)多年的直覺(jué)判斷，香頌資本董事沈萌認(rèn)為，酒鬼酒作為具有一定全國(guó)品牌知名度的區(qū)域性酒企，在白酒板塊整體大幅上漲、頭部企業(yè)資金集中效應(yīng)溢出時(shí)，更容易受市場(chǎng)關(guān)注，也更容易得到市場(chǎng)追捧，相比市值規(guī)模小、流通股量大的公司，更容易受資金刺激。“白酒股上漲除了自身基本面為基礎(chǔ)外，還有避險(xiǎn)情緒溢價(jià)、資產(chǎn)配置溢價(jià)等其他價(jià)值因素存在，所以白酒板塊的股價(jià)相對(duì)偏離其價(jià)值”。

　　瘋狂背后的現(xiàn)實(shí)

　　盡管背靠中糧集團(tuán)，加之白酒行業(yè)正迎來(lái)破冰式復(fù)蘇，近年來(lái)酒鬼酒業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，但這背后依然是短時(shí)間內(nèi)無(wú)法改變的公司營(yíng)收基數(shù)及體量較小的事實(shí)。

　　相比同行，酒鬼酒上市時(shí)間較早。1956年，酒鬼酒前身湘西第一家作坊酒廠吉首酒廠便已成立。1997年7月，酒鬼酒在深交所上市，成為湘西土家族苗族自治州第一家上市公司。十年后，酒鬼酒全面完成改制重組，中皇有限公司成為其控股股東。

　　“1998年利潤(rùn)水平達(dá)到巔峰，以1.96億元的規(guī)模位居行業(yè)第二，僅次于五糧液。但在之后近20年間，由于大股東自身原因，公司股權(quán)頻繁更替，內(nèi)部管理動(dòng)蕩，導(dǎo)致其未能持續(xù)專注于主業(yè)發(fā)展，錯(cuò)失行業(yè)成長(zhǎng)的黃金時(shí)期。1998年至2019年，公司收入、盈利CAGR僅為5.6%、2.0%，遠(yuǎn)低于行業(yè)同類公司表現(xiàn)。”一周前，安信證券在一份關(guān)于酒鬼酒的深度調(diào)研報(bào)告中總結(jié)稱，該公司先后經(jīng)歷湘泉集團(tuán)、成功集團(tuán)、華孚集團(tuán)、中糧集團(tuán)控股，董事長(zhǎng)更替達(dá)10位，高管更替達(dá)70余位。

　　自2016年中糧集團(tuán)入主后，酒鬼酒才進(jìn)入新的發(fā)展階段，這是多位行業(yè)分析人士的普遍認(rèn)知。值得一提的是，盡管背靠中糧集團(tuán)這棵大樹，加之白酒行業(yè)正迎來(lái)破冰式復(fù)蘇，近年來(lái)酒鬼酒業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，但這背后依然是短時(shí)間內(nèi)無(wú)法改變的公司營(yíng)收基數(shù)及體量較小的事實(shí)。

　　不過(guò)，這并不影響酒鬼酒對(duì)未來(lái)的期望。2020年12月26日，在酒鬼酒經(jīng)銷商大會(huì)上，其董事、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)程軍在一千多位經(jīng)銷商和及眾多媒體面前宣布公司銷售目標(biāo)是“突破30億，跨越50億，爭(zhēng)取邁向100億”，并將“內(nèi)參酒”打造成中國(guó)四大高端白酒品牌之一。

　　5天后，酒鬼酒收到來(lái)自深交所的新年第一份監(jiān)管函，監(jiān)管函指出，“當(dāng)日，你公司股價(jià)漲停，此后你公司股價(jià)持續(xù)上漲。而根據(jù)你公司前期披露的歷年年度報(bào)告，上市公司2017年-2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為8.78億元、11.87億元、15.12億元；根據(jù)你公司披露的2020年第三季度報(bào)告，上市公司2020年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.27億元。”

　　深交所的言下之意昭然若揭。根據(jù)財(cái)報(bào)，目前酒鬼酒旗下主要有“內(nèi)參”“酒鬼”“湘泉”三大系列產(chǎn)品，其中“酒鬼”與“內(nèi)參”系列銷售收入占比近九成。2019年，定位次高端的“酒鬼”系列銷售收入在其總營(yíng)業(yè)收入中占比高達(dá)66.5%，主攻高端市場(chǎng)的“內(nèi)參”系列則以21.9%緊隨其后。

　　“酒鬼酒屬于馥郁香型，本身體量較小，消費(fèi)基礎(chǔ)較為薄弱，對(duì)應(yīng)的消費(fèi)群體也較為單一。”1月下旬，主售酒鬼酒的湖南煙酒店老板何有對(duì)記者表示，即便是在大本營(yíng)湖南市場(chǎng)，酒鬼酒仍面臨著巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，“高端酒方面，內(nèi)參賣不過(guò)國(guó)窖1573，次高端方面，現(xiàn)在武陵酒、習(xí)酒、水井坊、劍南春等都賣得好，也在一定程度上侵蝕了酒鬼酒的市場(chǎng)。最致命的還有，酒鬼因?yàn)槊株P(guān)系，在結(jié)婚、生日或其它喜事上，大家都不喜歡用”。

　　1月28日，就產(chǎn)品面臨的激烈競(jìng)爭(zhēng)以及業(yè)績(jī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的相關(guān)問(wèn)題，《國(guó)際金融報(bào)》記者聯(lián)系酒鬼酒方面，不過(guò)截至發(fā)稿前，未得到進(jìn)一步回應(yīng)。

　　值得一提的是，1月中旬，酒鬼酒發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，2020年凈利潤(rùn)在4.55億-4.95億元之間，與上年同期2.995億元相比，增幅在51.92%和65.28%之間。不過(guò)，這份預(yù)盈報(bào)告并未為其股價(jià)加一腳“油門”，自1月13日起，酒鬼酒的股價(jià)已從228元的巔峰開始回調(diào)，截至1月28日收盤，酒鬼酒報(bào)收175.18元。

　　“酒鬼酒還能回到200嗎？”1月28日零點(diǎn)29分，有投資者在一投資者平臺(tái)上如是發(fā)問(wèn)，而截至發(fā)稿，仍未有人來(lái)回答這一問(wèn)題。會(huì)或者不會(huì)，或許只有時(shí)間知道。

　　（應(yīng)受訪者要求，楊杰、張郁、肖笑、何有均為化名）